صکوک بین‌المللی قابل تعویض با سهام

امیرعباس زینت‌بخش

مشاور تامین مالی بین‌المللی

شرایط بعد از توافق هسته‌ای، بسیاری از شرکت‌ها و موسسات مالی کشور را بر آن داشته تا برای پیدا کردن کانال‌های مناسب دسترسی به منابع مالی ارزان بازارهای بین‌المللی تلاش کنند. متاسفانه این علاقه وافر، مثل بعضی دیگر اقدامات، بسیاری را بر آن داشته تا بدون در نظر داشتن ظرفیت‌ها و قابلیت‌ها، مقدمات و زیرساخت‌های لازم (از فنون مذاکره و مکالمه به زبان خارجی گرفته تا صورت‌حساب‌ها و گزارش‌های مالی منطبق با استانداردهای بین‌المللی و مستندهای حقوقی و مقرراتی) به‌دنبال راه‌های میانبر و سریع باشند. پر‌واضح است که تعامل با بازارهای بین‌المللی به مراتب حساس‌تر از تعاملات داخلی بوده و کمترین میزانِ اقدامات غیر حرفه‌ای، به معنی فروپاشی روابط و اعتماد است.

 

«20 سال طول می‌کشد تا اعتبار و اعتماد بسازید و 5 دقیقه هم برای خراب کردن همه آن کافی است! اگر درباره آن فکر کنید، کارهایتان را به گونه‌ای دیگری انجام خواهید داد.» وارن بافت علاوه بر آن، دسترسی به منابع مالی خارجی و پول و ارز قوی (Hard Currecy) لزوما برای خیلی از شرکت‌ها که دارای ثبات نبوده، رکورد ثبت شده مالی قابل استناد ندارند، برنامه راهبردی مالی مشخصی ندارند یا دسترسی به منابع ریالی داخلی برایشان آسان‌تر و مقرون‌به‌صرفه‌تر است نه تنها مفید نبوده بلکه در صورت موفقیت در جذب این منابع، می‌تواند خطرناک و مهلک باشد. مالزی به‌عنوان پیشرو و مرکز بازارهای مالی اسلامی جهان و با ساختن اعتبار طی سالیان متمادی اکنون می‌‌تواند اوراق اسلامی بین‌المللی بدون کوپن و با نرخ بازده تا سررسید (YTM) صفر درصد در بازارهای جهانی؛ نه فقط در بازارهای اسلامی، منتشر کند. تجربه موفق دولت مالزی در انتشار اوراقی با این اوصاف که یکی از شاهکارهای بازار مالی اسلامی جهانی است، می‌تواند به‌عنوان الگویی موفق پیش روی موسسات و نهادهای مالی توانمند بازار مالی ایران باشد.

 

صکوک وکالت بین‌المللی قابل تعویض با سهام: هفتمین تجربه بازوی سرمایه‌گذاری دولت مالزی

خلاصه اجرایی انتشار: روز پنج‌شنبه 11 شهریور 95 بازوی سرمایه‌گذاری دولت مالزی یعنی شرکت ملی خزانه، خبر انتشار 62/ 1 میلیارد رینگت صکوک بین‌المللی وکالت قابل تعویض با سهام را اعلام کرد. این اوراق که از طریق شرکت با مقصد خاصِ (SPV) مستقل و تاسیس شده در منطقه آزاد مالی لابوان منتشر شد، هفتمین تجربه شرکت ملی خزانه در انتشار اوراق قابل تعویض با سهام است.

«صکوک قابل تعویض با سهام، اولین بار در تاریخ 4 اکتبر 2006 ازسوی شرکت ملی خزانه طراحی و با پشتوانگی سهام عادی شرکت مخابرات مالزی یا TM ساختار‌سازی و با حجم 750 میلیون دلار منتشرشد. سود دوره‌ای این اوراق تضمین نشده و بستگی به عملکرد دارایی پشتوانه یعنی سهام TM داشت که در حقیقت از محل سود سهام TM تامین می‌شد. به عبارت دیگر، پرداخت سود بر مبنای توزیع ریسک سود و زیان میان سرمایه‌گذار و بانی تنظیم می‌شد. البته برای حفظ نظم و یکنواختی در پرداخت سودهای دوره‌ای، در این ساختار صندوق احتیاطی در نظر گرفته شد که در مواقع حصول سود مازاد بر انتظار سرمایه‌گذاران، به این صندوق واریز شده تا در مواقع کسری، از آن برداشت شود. همچنین در این ساختار، بانی برای خود در پایان سال سوم حق اختیار خرید اوراق را در نظر می‌گرفت.» در سال 2013 یعنی سه سال پیش و در راستای بهره‌مندی از رشد سریع صنایع مربوط به محیط زیست چین از جمله آب و صنایع تبدیل ضایعات به انرژی، شرکت ملی خزانه مالزی به میزان 486 میلیون رینگت در سهام شرکت گروه آب پکن(BEWG) که در بورس هنگ‌کنگ لیست شده بود، سرمایه‌گذاری کرد. «موضوع سرمایه‌گذاری برای اوراق بهادار اسلامی باید شرایط انطباق با قوانین شرعی را داشته باشد. طبق شاخص بازار اسلامی داوجونز و سری‌های شاخص جهانی سهام شرعی فوتسی، سهام BEWG می‌تواند موضوع مشروع سرمایه‌گذاری وجوه صکوک و پشتوانه ابزارهای تامین مالی اسلامی باشد و به این لحاظ شرکت خزانه می‌تواند سهام این شرکت را خریده یا با پشتوانه آنها اوراق اسلامی منتشر کند. البته طبق امیدنامه، شرکت ملی خزانه متعهد شده است که در صورت خروج BEWG از شاخص‌های شرعی، اوراق صکوک را با هر واحد ارزی که سرمایه‌گذاران طلب کنند به‌صورت نقدی تسویه کند. طبق شاخص بازار اسلامی داوجونز، فعالیت‌های تولیدی مربوط به الکل، تنباکو، محصولات مرتبط با گوشت خوک، خدمات مالی ربوی، سلاح و تفریحات از قبیل هتلِ ارائه‌دهنده خدمات و کالاهای نا مشروع، کازینو، پورنوگرافی، قمار، موزیک و سینما نباید بیش از 5درصد از کل درآمدهای یک شرکتی باشد که متقاضی عرضه شدن سهام آن در میانگین صنعتی اسلامی داوجونز است. همچنین، موارد ذیل نباید بیش از 33 درصد از متوسط ارزش بازار 24 ماه گذشته شرکت باشد: مجموع بدهی، مجموع پول نقد و اوراق بهادار ربوی و مطالبات. البته در سیستم غربالگری فوتسی و سازمان بورس مالزی، انعطاف بیشتری وجود دارد و این نشان‌دهنده آن است که شرکت خزانه در قبال قوانین شریعت، سهامی را انتخاب کرده است که با سخت‌ترین شاخص‌های شرعی همخوانی داشته باشد.» قیمت بسته شدن سهام BEWG در روز قبل از انتشار صکوک بین‌المللی شرکت خزانه مالزی، 41/ 5 دلار هنگ‌کنگ بود که نشان‌دهنده ارزشی معادل 15/ 1 میلیارد رینگت سهام تحت مالکیت شرکت خزانه مالزی بوده و حاکی از رشد 665 میلیون رینگتی و یا بازده دوره نگهداری 146 درصدی این سهام برای شرکت خزانه است. با فرض تعویض این صکوک با سهام BEWG و با نرخ روز، ارزش سهام خزانه بالغ بر 62/ 1 میلیارد رینگت می‌شود که به عبارت دیگر، تحقق بازده دوره نگهداری 249 درصدی را برای بانی رقم می‌زند. این اوراق که در یک سازوکار و با روش ثبت سفارش دفتری تسریع شده توسط بانک آمریکایی مریل لینچ، دویچه بانک آلمان و گروه هلدینگ CIMB مالزی پذیره‌نویسی شد، برای سرمایه‌گذاران بازده اضافی 43 درصدی در تعویض با سهام به همراه دارد که از سال 2007 تا‌کنون در منطقه آسیا پاسیفیک (به غیر از ژاپن) بالاترین میزان بازدهی اضافی در تبدیل به سهام محسوب می‌شود. این حاکی از اعتماد بازار به رشد BEWG بوده که مورد حمایت قوی شرکت خزانه است. «این صکوک هیچ کوپنی در طول دوره تا سررسید پرداخت نمی‌کند و بازده تا سررسید آن صفر درصد است. سررسید این اوراق 5 ساله بوده که به سرمایه‌گذاران یعنی صندوق‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت، صندوق‌های پوشش ریسک، صندوق‌های آربیتراژی و صندوق‌های مدیریت دارایی آسیایی و اروپایی خود حق اختیار فروش در پایان سال سوم را می‌دهد. همچنین این صکوک به سرمایه‌گذاران این اختیار را می‌دهد که از خزانه به جای پول نقد، سهام BEWG را طبق شرایط مندرج در امیدنامه مطالبه کنند.» اوراق مزبور در بورس سنگاپور، بورس لابوان و بورس مالزی و تحت رژیم معاف ( Exempt Regime) لیست شده است.

 

مرور اجمالی انتشار

1- شرکت ملی خزانه سه سال پیش، یک صنعت پیشرو مانند آب و صنایع مربوط به آن که به دلیل چالش جهانی خشکسالی و اهمیت روزافزون آن آینده‌دار است را در یک بازار نوظهور و دارای رشد شتابان هدف گرفته و سهام آن‌را در بورس بین‌المللی هنگ‌کنگ خریداری می‌کند.

2- پیش‌بینی رشد این سهام درست از آب در‌می‌آید و با ورود بازوی سرمایه‌گذاری دولت مالزی به این سهام، ارزش بازار آن رشد می‌کند و دولت از بازده نگهداری 146 درصدی این سهام برای سه سال منتفع می‌شود.

 

3- شرکت ملی خزانه غول‌های مالی بین‌المللی مانند بانک آمریکایی مریل‌لینچ، دویچه‌بانک آلمان و گروه هلدینگ CIMB مالزی را به‌عنوان متعهد پذیره‌نویسی گرد هم آورده و اوراقی را از سکوی یک منطقه آزاد مالی بین‌المللی؛ یعنی لابوان منتشر می‌کند که به جهت قابلیت تعویض‌پذیری با سهام یک شرکت پیشرو در صنعت آب چین، فورا ارزش سهام تحت مالکیت بانی افزایش می‌یابد و بازده نگهداری 249 درصدی برای سه سال نصیب دولت مالزی می‌کند.

4- ساختار انتشار برای سرمایه‌گذاران حاضر در این عرضه خلق ارزش می‌کند به‌طوری که آنها متعاقبا صاحب بازده اضافی 43 درصدی در تعویض به سهام شده و احتمالا با تعویض اوراق خود با سهام BEWG در سررسید، از منافع بیشتری بهره‌مند گردند.

 

ویژگی‌های یک بازار مالی اسلامی پیشتاز

سوال مهم این است چگونه یک بازار مالی اسلامی می‌تواند تا این حد توسعه یافته و بالغ شده و در بازارهای جهانی دارای بالاترین اعتبار شود؟ در پاسخ به این پرسش، به‌طور کلی می‌توان ویژگی‌های یک بازار مالی اسلامی توسعه یافته را در چهار حرف خلاصه کرد: STAR که S را می‌توان مربوط بهShariah Frameworks یا چارچوب‌های شریعت، T را مربوطTax Regime یا رژیم مالیاتی، A را مربوط به Accounting Standards یا استانداردهای حسابداری و گزارش‌دهی مالی و R را مربوط به Regulatory Frameworks یا چارچوب‌های مقرراتی دانست. همانگونه که در ابتدا اشاره شد، فرآیند اعتماد و اعتبارسازی، فرآیندی حساس و زمانبر بوده و نیاز به بناکردن زیرساخت‌هایی از جنس STAR است.

 

صکوک قابل تعویض با سهام؛ ابزاری برای تقویت بازار سهام، کسب سود مضاعف و کاهش بار ضمانت‌ها

انتظار می‌رود سیاست‌های انبساطی دولت که عمدتا در کاهش نرخ سود بانکی متناسب با نرخ تورم متبلور شده است، منجر به افزایش تقاضا برای تسهیلات ارزان‌قیمت، رونق کسب‌و‌کار و تولید و نهایتا رشد بازار سهام شود. سیاست‌گذاران مالی کشور می‌توانند به‌صورت همزمان، انتشار اوراق قابل‌تعویض با سهام را هم در دستور کار قرار داده که این اوراق دارای ویژگی‌های منحصر‌به‌فرد ذیل است:

– سود‌آوری آن اقتضایی و مشروط است؛ چرا که به عملکرد سهام پشتوانه بستگی دارد.

– بانی را ملزم به پرداخت کوپن نمی‌کند.

– می‌تواند موجب رونق سهام بانی شود و سود اضافه از محل افزایش ارزش سهام ناشی از انتشار اوراق قابل تعویض با این سهام را نصیب بانی می‌کند.

– به لحاظ قابلیت تعویض با سهام بنا به انتخاب سرمایه‌گذار، در صورت قوی بودن صنعت و سهام آن، بار ضمانت‌ها هم کاسته می‌شود.

یک پیشنهاد

با در نظر گرفتن موارد فوق، هر یک از نهادهای مالی دولتی و خصوصی قدرتمند می‌توانند این مسیر را بپیمایند. به‌عنوان نمونه وزارت اقتصاد و بازوی سرمایه‌گذاری خارجی خود یعنی «شرکت سرمایه‌گذاری‌های خارجی» و وزارت نفت و بانک مرکزی در قالب یک کارِ گروهی می‌توانند صنایع و شرکت‌های راهبردی در بازارهای رو به رشد را شناسایی کرده و با تبدیل به سهام کردن بخشی از دارایی‌های راکد، غیر‌مولد و احیانا پول‌های بلوکه شده نفتی در بانک‌های عمدتا بازارهای نوظهور، هم دارایی‌ها را تبدیل به احسن کرده و هم با پشتوانه این سهام، به انتشار اوراق بین‌المللی بدون تعهد پرداخت کوپن و با بازده تا سررسید صفر درصد بپردازد. پر‌واضح است که در صورت انتخاب صنعت و سهام درست، نه‌تنها در موضوع ضمانت و تضمین‌ها می‌توان از انعطاف بیشتر سرمایه‌گذاران بهره‌مند شد، علاوه بر آن خبر انتشار اوراق بین‌المللی قابل تعویض با این سهام می‌تواند رشد مجدد سهام تحت‌مالکیت وزارت اقتصاد و دولت را در پی داشته باشد. البته انجام چنین مهمی علاوه بر تجربه ارزشمند بزرگان، نیاز به بهره‌گیری از نیروهای جوان، مطلع، باهوش و تحصیلکرده دارد چرا‌که پیشروی در قالب‌های سنتی و اندیشه‌های قدیمی و مقاوم در برابر تغییر کاری بس مشکل است. «ما نمی‌توانیم مشکلاتمان را با همان فکری که در زمان به‌وجود آوردن آن مشکلات به‌کار بردیم، حل کنیم.«آلبرت اینشتین» سخن آخر اینکه ایران دست‌نخورده‌ترین بازار نوظهور دنیاست و پتانسیل رشد بالای ارزش شرکت‌های داخلی فرصتی منحصر‌به‌فرد پیش‌روی سرمایه گذاران و ناشران بین‌المللی برای خرید سهام و انتشار اوراق قابل‌تعویض با این دارایی‌ها است. امید است با برنامه‌ریزی و برداشتن قدم‌های جدی و فراهم‌کردن زیرساخت ها، اقتصاد ملی بتواند بیشترین نفع را از این فرصت طلایی ببرد.

دبیرخانه :
ایمیل: info@kishinvex.com
نشانی: تهران، میدان آرژانتین، بلوار بیهقی، خیابان چهاردهم شرقی، پلاک 17، طبقه دوم
تلفکس: 88179790
دفتر کیش: جزیره کیش، خیابان خیام، مجتمع سارینا 1، طبقه دوم، واحد 203